1.2 Как выйти на открытый рынок - IPO. Как и почему компании становятся публичными

IPO. Как и почему компании становятся публичными Дрэйхо Дж. Пер. с англ. 2008 г.

В сущности, IPO — не более чем продажа акций фирмой-эмитентом инвесторам. В то же время эта простая характеристика не отражает сложности процесса проведения IPO. Неопределенность пронизывает весь этот процесс, возникая в значительной степени из-за низкого качества публичной информации. Обычно до размещения IPO инвесторы очень мало знают об эмитенте. Эмитент, в свою очередь, не знает ни инвесторов, которые могут проявить к нему интерес, ни степени их заинтересованности. Инвестиционные банки функционируют как посредники между эмитентами и инвесторами и сглаживают некоторые из этих информационных проблем, но не все. Критический вопрос, которым должны задаться эмитенты, инвестиционные банки и другие крупные участники рынка (маркетмейкеры): «Каким образом должна проходить продажа IPO c учетом особенностей первичного рынка ценных бумаг?»

Оптимальный механизм продажи зависит от конкретной группы. Например, инвестиционные банки — которые в настоящей книге называются также андеррайтерами — заинтересованы в максимизации своей прибыли, вытекающей из преимуществ их позиции. Это выражается в их предпочтениях, вряд ли разделяемых регулятивными органами. Тем не менее разумная начальная предпосылка для оценки механизмов IPO состоит в том, что основополагающей целью является максимизация ожидаемых доходов эмитента. Тем самым упрощается прямое сравнение эффективности различных механизмов. Все механизмы регулируются правилами, которые регламентируют то, как определяются цены на акции и как акции распределяются между инвесторами. Эти правила устанавливаются регуляторами (в США — Комиссией по ценным бумагам и биржам (SEC)) и обычно ограничивают эмитентов жестким набором возможностей для продажи. Учитывая, что суммарные доходы по IPO в любом рассматриваемом году могут значительно превышать 10 млрд долл., разработка эффективного механизма — вопрос нетривиальный.

Для определения наилучшего механизма необходимо в первую очередь понять, как реально протекает процесс проведения IPO. В частности, это включает изучение того, как и почему устанавливаются цены и как распределяются акции. Самой поразительной особенностью данных об IPO является положительная первоначальная доходность, или доходность в первый день продажи, которая измеряется как увеличение цены акции с момента предложения до окончания первого торгового дня и выражается в процентах. В табл. 1.1 приводится средняя первоначальная доходность для каждой страны. Наблюдавшаяся в США в период с 1960 по 2000 г. средняя доходность на уровне 18,4% была достаточно постоянной, хотя время от времени наблюдались существенные всплески «горячих» рынков, которые напоминали период «пузыря» Интернета и характеризовались значительно более высокой доходностью. Положительная доходность типична не только для США; все страны имели положительную среднюю доходность, а 33 из 38 стран в среднем показали среднюю доходность выше 10%.

На первый взгляд устойчивый характер положительной первоначальной доходности по времени и странам непонятен. Создается ощущение, что эмитенты регулярно и добровольно упускают выгоду, теряя сумму, равную увеличению номинальной цены акции в первый день, умноженному на количество выпущенных акций. Объем потерянных средств ошеломляет: Лоугран и Риттер (Loughran and Ritter 2002а) оценили его по США и только за период 1999-2000 гг. в размере 63 млрд долл. Первоначальный доход обычно связывают с недооценкой, потому что эмитенты и их андеррайтеры сознательно понижают цену предложения ниже уровня равновесной цены. Попытки объяснить, почему недооценка является общепринятой практикой, стали предметом многих исследований, начиная с Ибботсона (Ibbotson 1975). Ряд предложенных теорий рационально обосновывает недооценку как средство максимизации ожидаемых доходов или реализации других целей эмитента, хотя ни одна из них не устраняет нерационального поведения, влияющего на процесс установления цен.

Выбор цены предложения, на которую андеррайтер оказывает значительное влияние, обычно тесно связан с решением о распределении акций. Андеррайтер имеет практически полную свободу действий в выборе получателей ценных бумаг, за исключением акций, зарезервированных для «родных и друзей», которые эмитент может использовать по собственному усмотрению. После того как в 2000 г. на фондовом рынке и в сфере IPO лопнул «пузырь», начали появляться данные о незаконных методах, используемых инвестиционными банками при размещении акций. В некоторых случаях инвесторам пришлось согласиться на выплату чрезвычайно высокой комиссии, когда акции были проданы, или на приобретение акций на вторичном рынке по более высокой цене, чтобы получить акции для размещения. Также получила распространение практика, когда банки размещали акции среди топ-менеджеров корпораций в надежде впоследствии получить от них заявки на кредитование. Эти действия подталкивали андеррайтера к установлению заниженных цен на акции в ущерб эмитенту.

Самый сенсационный скандал из этой серии был связан не с размещением акций, а с рекомендациями аналитиков. Некоторые аналитики, занимающиеся исследованиями рынка, публиковали рейтинги, благоприятные для эмитентов, за что получали взятки от андеррайтеров, хотя на самом деле придерживались негативного мнения об этих фирмах.

Разоблачение подобной банковской инвестиционной практики привело к штрафам и международному соглашению между регуляторами рынка и основными банками, по которому были установлены новые правила участия аналитиков в IPO и определены некоторые ограничения по размещению акций. Продолжаются дебаты о том, что еще нужно сделать для дальнейшего реформирования процесса IPO, чтобы предотвратить злоупотребления в будущем и обеспечить здоровые рыночные условия для новых эмиссий. Для конструктивного обсуждения любых предлагаемых изменений необходимо глубоко понимать экономику рынка IPO. Последующие главы, в которых тщательно исследуется этот вопрос, создают основу для оценки всех потенциально возможных механизмов.

Последняя загадка, относящаяся к IPO, которая остается объектом оживленного научного спора, — это долгосрочная динамика курса акций. Некоторые исследователи утверждают, что по сравнению с ожидаемой доходностью, скорректированной с учетом средневзвешенного риска, IPO в течение трех-пяти лет, начиная с цены закрытия в первый день продажи, приносят аномально низкие доходы. Другие возражают, что наблюдаемая аномалия — это результат использования моделей, не учитывающих экономическую и статистическую специфику процессов, а при правильной адаптации и настройке моделей низкая эффективность устраняется. Но независимо от аргументов обеих сторон спора, IPO приносят низкие абсолютные доходы.