1.1 Для чего нужно выходить на открытый рынок? - IPO. Как и почему компании становятся публичными

IPO. Как и почему компании становятся публичными Дрэйхо Дж. Пер. с англ. 2008 г.

Почему частные компании принимают решение о выходе на открытый рынок? Несколько доводов в пользу IPO уже перечислено выше. Конечно, все преимущества должны оцениваться в сравнении с затратами, связанными с публичным листингом. Фирма-эмитент, — которую мы впредь будем называть просто «эмитентом», — обременяется прямыми затратами по IPO и дополнительной нагрузкой на менеджеров; и то, и другое до некоторой степени продолжает сохраняться также и после размещения акций. Эмитент обязан раскрыть информацию о собственности, что может ослабить его конкурентоспособность. Возможны конфликты между владельцем (менеджером) компании, привыкшим к своему устоявшемуся положению, и новыми акционерами. Как и при проведении анализа затрат и результатов, владельцам частной компании следует задать себе вопрос: «Почему мы должны выйти на открытый рынок?».

Оценка преимуществ IPO не должна заканчиваться простым перечислением всех затрат и выгод. Необходимо проанализировать источник каждого плюса и минуса. Пример с выходом на открытый рынок для привлечения дешевого капитала дает полезную иллюстрацию этому тезису. По сравнению с частной собственностью, публичное размещение акций связано с повышением прямых постоянных издержек, включая оплату подачи заявки и оформления регистрации, а также плату за услуги инвестиционного банка, аудитора и адвоката. Ожидаемая инвесторами доходность — это функция риска, ликвидности и рыночной привлекательности акций. Так как доходность у открытой компании ниже, чем у частной, то снижение будет минимальным, если торговля акциями протекает вяло. Таким образом, существуют реальные обстоятельства, особенно для малых фирм, когда публичная собственность является более дорогим вариантом, что противоречит общему мнению, будто бы IPO обеспечивает дешевый капитал. Подобный уровень детального анализа должен быть обеспечен для всех факторов, связанных с принятием решения о проведении IPO.

Из предыдущего обсуждения следует, что выход фирмы на открытый рынок должен быть тщательно обдуман. Читателям, которые считают, что большинство фирм попытались бы провести IPO, если бы у них была такая возможность, настоящий анализ может показаться слишком научным и даже ненужным. Однако краткое рассмотрение данных по IPO дает достаточно доказательств, чтобы опровергнуть это утверждение. Абсолютный объем IPO в США за последние несколько десятилетий — с 1960 г. их число составило около 15 тыс. — дает мало оснований для дискуссии о сравнительных преимуществах частной и публичной собственности. Существуют исключения из общего правила о гегемонии публичных корпораций: компании «Cargill», «Bechtel» и бывшая частная компания UPS доминируют в своих областях, и подобные отклонения все чаще встречаются среди малых и средних компаний. Неоспоримым фактом является различие в объемах IPO и типах эмитентов по странам.

В табл. 1.1 представлены результаты нескольких десятков исследований, первоначально обработанные Лоуграном, Риттером и Ридквистом (Loughran, Ritter and Rydqvist 1994), а затем дополненные. В таблице перечислены 38 стран и приведено количество IPO в каждой из них за указанные периоды времени. Прямое сравнение по странам затруднено из-за непересекающихся промежутков времени и различных размеров экономик. Несмотря на это, приблизительные расчеты свидетельствуют об уникальности опыта США. В период с 1980 по 1999 г. здесь было проведено почти 10 тыс. IPO, в том числе только в 1990 г. 5 тыс.1 Единственная страна, имевшая сопоставимое количество IPO с учетом размера экономики — это Великобритания.

Наиболее резким контрастом с опытом США выглядят данные по трем крупнейшим континентальным европейским экономикам: Германии, Франции и Италии. Для примера отметим, что за период 1987-1999 гг. в Германии состоялось 407 IPO, в то время как в США — 10 115. Даже четверть общего количества IPO в США — цифра, приблизительно учитывающая различия в размерах сравниваемых стран, — всё равно в шесть раз превышает количество IPO в Германии. Все три названных европейских государства являются странами с высокоразвитой экономикой, и в то же время их отличает некая фундаментальная особенность, очевидным образом влияющая на решение о выходе на открытый рынок. Таким образом, если для большинства американских компаний можно с полным основанием утверждать, что они при наличии выбора предпочтут превращение из частной компании в публичную, для континентальной Европы подобная практика является исключением из правила.

Различия между типами американских и европейских эмитентов в еще большей степени указывают на необходимость изучения механизмов принятия решений об IPO. Лоугран и Риттер (Loughran and Ritter 2002b) обнаружили, что медианный возраст компании, выходящей на IPO в США, оставался удивительно постоянным и составлял примерно семь лет в 1980-е и 1990-е гг. Медианные показатели не позволяют учесть значительную вариацию между новыми компаниями в новых отраслях и зрелыми компаниями в традиционных секторах экономики. Тем не менее типичный эмитент выходил на открытый рынок, находясь в начальной стадии своего жизненного цикла, и чаще всего для увеличения капитала. В то же время средний возраст эмитента в большинстве европейских стран до середины 1990-х гг. составлял около 40 лет, хотя и снизился до 10 лет во время интернет-бума (Rydqvist and Hogholm 1995; Giudici and Roosenboom 2003). Эти зрелые эмитенты, как правило, выходили на открытый рынок с другими мотивами, нежели увеличение капитала c инвестиционными целями.

Межстрановые различия в количестве и возрасте эмитентов свидетельствуют о том, что на решение о проведении IPO влияют внешние факторы. В то время как публичные компании испытывают потребность в листинге на фондовом рынке, в странах со слаборазвитыми рынками, скорее всего, будет совершаться меньше IPO. Публичная акционерная собственность создает новый класс распыленных акционеров, которые, возможно, находятся в миноритарной позиции по отношению к старым акционерам. То, насколько хорошо защищены миноритарные акционеры, зависит от правовой и политической конъюнктуры, последовательно влияющей на принятие ими первоначального решения об инвестировании в IPO. Привлекательность статуса публичной компании определяется этими факторами, которые неподконтрольны фирме. Таким образом, полное понимание того, почему компании выходят на открытый рынок, требует исследования общей экономической ситуации в стране.